БАЗА ЗНАНИЙ О СТРУКТУРНЫХ ПРОДУКТАХ

Автоколл: есть ли смысл переплачивать за «фичу»?

В конце марта мы публиковали «видеоликбез» про структурные ноты с «автоколлом», но от себя хотели бы добавить пару деталей.

Автоколл (autocall) – это автоматическое (то есть не зависящее от спонтанного решения эмитента или инвестора и изначально явно оговоренное в условиях) досрочное погашение структурной ноты в случае, если на дату наблюдения все базовые активы, к которым привязана нота, превысили установленный барьер. Обычно барьер автоколла устанавливается на уровне 100%, то есть прямо на уровне «страйков» – начальных цен базовых активов, зафиксированных в дату запуска ноты. (Впрочем, барьер автоколла можно установить и выше, и ниже страйков в зависимости от целей инвестора и его ожиданий, какие движения котировок базовых активов должны привести к более раннему выходу из инвестиции.)

Таким образом, сработавший автоколл вернет инвестору номинал ноты (плюс накопленный купон) гораздо раньше, чем установленный номинальный срок до погашения ноты: например, уже после третьего ежеквартального наблюдения (через 9 месяцев), а не в конце срока, допустим, 3-летней ноты. Это позволяет избежать финального наблюдения при «штатном» погашении ноты через 3 года, когда тестируется, пробит ли защитный барьер и грозят ли какие-то потери номиналу ноты. Автоколл, конечно, сократит абсолютный размер дохода инвестора, так как купонов он получит за три, а не за 12 кварталов, но это будет та же доходность в процентах годовых. Зато никаких нервов по поводу защиты номинала и вся сумма «на руках» для оценки рыночной ситуации и рассмотрения возможных вариантов реинвестирования после изменения цен базовых активов, приведших к автоколлу.

Мы в своей практике почти всегда используем понижающийся барьер автоколла (на нашем сленге – «степдаун», stepdown). Эта опция подразумевает, что на каждую дату наблюдения уровень барьера автоколла снижается на определенную величину, например, на 2 процентных пункта каждый квартал: если по итогам первого квартала для досрочного погашения ноты нужно, чтобы все базовые активы оказались выше 100% от своего «страйка», то после полугода уже достаточно, чтобы они оказались выше уровня 98% (то есть котировкам необязательно нужно вырасти от своих страйков, а можно и снизиться до -2%); через 9 месяцев – 96% и т.д. Это повышает вероятность автоколла, к которому приведет не только рост активов, но и некоторое их снижение.

В последнее время мы наблюдаем и более экзотичные типы автоколлов.
Memorizer Autocall позволяет «запомнить» автоколл для каждого базового актива ноты. Пусть автоколла не случилось из-за того, что какой-то из активов оказался ниже барьера, но если другие активы в эту же дату оказались выше барьера, это их «достижение» будет зафиксировано на будущее независимо от того, как их котировки поведут себя далее. Как только в одну из дат наблюдения последний из активов, который еще ни разу не был выше барьера автоколла, наконец превысит его, нота будет досрочно погашена.

Другой «экзотический» тип автоколла – Magnet Autocall. Он чем-то напоминает упомянутый ранее «степдаун», тоже ускоряя ранний отзыв ноты за счет понижения барьера автоколла. Однако в случае с Magnet Autocall уровень барьера в каждую дату наблюдения снижается до уровня худшего актива в корзине. Например, если результат худшего актива по итогам первого квартала составил –10% (а барьер автоколла, допустим, 100%), то уже в конце второго квартала барьер автоколла будет зафиксирован на уровне 90%.

Рынок структурных нот не стоит на месте: на смену привычным структурам приходят более «экзотические», а точнее более прогрессивные – позволяющие удовлетворить сложные запросы инвестора. Однако, надо помнить, что любые дополнительные «фичи» стоят дополнительных денег, которые «отнимаются» из доходности или защиты. Но такая «фича» может спасти весь вложенный капитал.

P.S. Для любителей статистических прикидок. Коллеги по рынку из числа наших европейских контрагентов провели кое-какие исследования. В корзину базовых активов ноты произвольным образом отобрали три акции и провели бэктесты на отрезке 5 лет. Бэктесты показали, что с Memorizer Autocall длительность ноты в среднем сократилась на 50 дней. Но среднее – не всегда показательная величина, поэтому взглянули и на показатели медианы. Медиана продемонстрировала, что длительность ноты с Memorizer Autocall сокращается на 92 дня, а вероятность раннего отзыва вырастает на 11%. Однако, оборотная сторона медали – это стоимость включения Memorizer Autocall в условия ноты. С опцией Memorizer Autocall купон по ноте на 3 актива в долларах США снижается на 15% (например, 8,5% годовых вместо 10% годовых). В случае с Magnet Autocall мы также встречаемся с тем, что за такую «фичу» нужно платить: ее стоимость составит примерно 23%, то есть нота с такой опцией потеряет почти четверть купона по сравнению с нотой с обычным «степдауном» барьера автоколла. Так что в каждом случае надо тщательно взвешивать, ради какой дополнительной защиты от убытка стоит снижать доходность структурной ноты.

Задать вопрос по данному материалу

Вернуться в базу знаний о структурных продуктах
Ликбез